一、 核心投资逻辑

理士国际的核心投资逻辑围绕 “认知偏差修复 + 分拆套利 + AI 数据中心第二增长曲线”三大核心展开，同时具备低估值安全垫与长期发展潜力，具体可概括为以下几个维度：

1、行业认知偏差：铅酸电池非 “夕阳产业”，场景优势不可替代

在过去十余年间，伴随消费电子产品的持续升级以及国内电动汽车渗透率的显著提升，具备更高能量密度、更长使用寿命且更为环保的锂电池正逐步取代传统铅酸蓄电池，成为市场主流。

基于此市场共识，普遍观点认为，传统铅酸蓄电池行业已经成为过去式，正逐步退出历史舞台。在资本市场中，该行业鲜少受到关注，其估值亦处于非常低的水平。

然而，与市场主流观点不同，我经过深入研究后发现，铅酸蓄电池凭借其安全性高、价格低、温域宽（-20°C 到 50°C）、易于维护等优势在工业备电、汽车起动等特定应用领域形成了锂电池短期内难以突破的“场景优势”，市场对此存在显著的认知偏差。

近两年来，随着人工智能技术的迅猛发展，AI 算力紧张促使各大互联网巨头及通信运营商加速推进 AI 数据中心的建设，进而带动了备用电源用铅酸蓄电池需求的强劲增长。

同时，AI 数据中心备电成为核心增长极，铅酸电池凭借高瞬时放电率、高安全性在该领域市占率超 90%，且供给端因环保政策、白名单认证导致产能受限，供需失衡推动价格上涨。

2、公司竞争壁垒：大客户资源优势，全球产能领先

作为铅酸电池行业龙头，理士国际深耕海外市场 20 余年，成为全球十大通信运营商中九家的核心供应商，以及亚马逊、谷歌、微软等科技巨头的电池供应商，大客户白名单认证形成新进入者壁垒。

全球化产能布局，全球 21 家工厂（国内 11 家、国外 10 家），总产能 33GWh，中国厂商最大。其中数据中心用高性能电池产能 7-8GWh，墨西哥新工厂（4GWh）四季度投产後将规避美国关税，进一步拓展北美市场。

3、成长动能明确：AI 数据中心需求强劲，新产能释放

公司业绩增长具备多重驱动因素，长期成长路径清晰：

1. AI 数据中心业务爆发：数据中心用铅酸电池供需紧张，价格同比上涨 10%+，海外毛利率更高（比国内高 5 个百分点），理士交货期已排至明年，未来 3 年持续拉动业绩；

2. 汽车电池售后市场拓展：起动电池业务 2024 年营收增长 60.9%，售后市场因性价比优势（比国际品牌低 15%-20%）在东南亚、南美快速渗透，利润率高于 OEM 市场；

3. 新业务与产能释放：越南锂电产线已投产，墨西哥工厂将弥补北美产能缺口，锂电与储能业务依托现有客户资源逐步起量，打开中长期增长空间；

4. 财务优化潜力：贷款置换降低财务费用，关税影响随墨西哥工厂投产消除，所得税预提问题逐步解决，盈利能力有望持续改善。

4、管理层与治理优势

创始人董李持股 74.18%，上市以来从未减持且多次增持，年薪长期偏低，聚焦企业发展；胞兄董捷（CTO）为航天级技术专家，保障技术迭代能力。

5、分拆上市套利：跨市场估值修复，确定性高

2025 年 2 月宣布分拆海外业务（理士能源）美股上市，采用 “实物分派” 模式（股东按比例获美股股份），构成核心套利机会：

估值修复空间显著：港股当前估值仅 0.4X 倍 PB、4.X 倍 PE，而美股同类企业（如 EnerSys）估值达 2-2.5 倍 PB、10-15 倍 PE，海外业务作为高成长优质资产（占总营收 4 成，美洲区增速超 20%），分拆后有望实现估值重估，套利收益率按不同情形估算约2X%-6X%。

风险对冲充分：若分拆失败，当前股价已回落至分拆方案公布前水平，当前极低估值叠加 4.X% 股息率及两位数的增速，构成坚实安全垫。

6、潜在风险

资产负债率高（60%+），短期借款压力随产能释放与业绩增长逐步缓解。

锂电池替代：锂电短期内难以大幅渗透到高安全需求的备电场景。

地缘政治风险：通过海外建厂与分拆上市规避。

分拆不确定性：分拆预计在2025 年4季度-2026年1季度。

二、 产品与业务分析

理士国际技术有限公司（以下简称“理士国际”）成立于1999年，是中国领先的铅酸蓄电池制造商及出口商。

公司以铅酸蓄电池出口海外市场起步，逐步拓展至国内市场，经过多年发展，截止 2024 年底在全球拥有约21家工厂（国内 11 家，国外 10 家），形成了覆盖全球的研发、生产及销售网络。

铅酸蓄电池根据用途可以分为动力电池、储能电池、备用电源电池、起动电池四类。